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積極的な株式投資を臆賭していた圏内機関投資家をしり目に、外国人投資家は東京市場を支える最も強力な買い方の主役となった。
ここに国際投資資金のパワーが改めて認識されることになったとともに、なぜ株価収益率を買ってきたのかが注目された。
底流には、後述するような世界の証券市場を貫くメガトレンドがあり、必ずしも株価収益率の水準にばかりはこだわっていられないという理由もあるが、いずれにせよ1994年の第14半期は、画期的な時期として住置づけられることは間違いない。
戦後の外国人投資家の対日株式投資の流れを振り返ってみると、買い越しの大きなサイクルが6度生じている。
つまり、現在は第6回のサイクルの中にあるということができる。
いわゆる第6次、外国人ブーム。
である。
では今回のブームはいつから始まったのであろうか。
統計上1990年11月から(総合証券会社3市場、市場第資家の買い攻勢が始まっていた。
当時の日経平均株価は2万3、000円前後と、ピーク時の3万8.915円からは40%も棒下げした水準であった。
いくら「バブル崩壕」とはいえ、40%も下げれば、買いから入ってみようとする投資戦略を立てるのは当然ともいえた。
に第6次ブームの基礎が築かれた。
もっとも1991年の買い越しは、数字の上では確かに5兆6、216億円ということになってはいるが、市場の実感としては、1984年か1990年までの累積売り越し額17兆9、732億円(なかには転換社債の転換売りも含まれる)に対する買い戻し、買いが大量に入ったというよりも売りが極端に車困ってきた、という2つの理由から、外国人ブームグというにはやや遠いものであった。
外国人投資家は、市場では、ガイジン投資家かホ青い目の投資家。
などと呼ばれている。
敬意、権威、合理性、救世主など様々な感情がその背後に込められている。
あるときは圏内投資家の売りを一手に引き受けてくれる救世主であり、またある時は指数先物取引で株価を暴落させる憎い悪役でもあった。
そこで、外国人投資家が買いの主役を演じた過去のサイクルについてトレースしてみることにしよう。
過去ガイジン・ブーム。
は5度生じていたのである。
第1次ブームは、ADRを行なって、1961年(昭和36年)6月を起点とし、ケネディ大統領がドル防衛策の一環として金利平衡税(InterestEqua1izationTax)構想、を発表し1963年(昭和38年}7月に至る2年2カ月間である。
したＨ製作所、Ｍ電器産業、Ｓ、Ｔ、Ｆフィルムなど、国際優良銘柄という呼び名の下に、外国人投資家の注目を集めた。
新株を発行しその預託証券をニューヨーク市場に上場するS-1方式、新株を発行せず旧株の預託証券をそのまま上場するS-12方式の違いはあっても、その中心をなしたのはADRであった。
買いの主役となったのはアメリカの個人投資家、その項点に立ったのが日本株を専門に運用するために設立されたジャパン・ファンドであった。
初代のファンド・マネジャー、ハリー・セガマンこそ正真正銘のも青い目のエイジン投資家。
といえる。
なおジャパン・ファンドとは1961年(昭和36年)8月に設立されたクローズド・エンド型で、オープン・エンドとは異なり増資のできないファンドである(その後はやや複雑な経過をたどり1984年からはスカダー・スティーブンス・アンド・クラーク=Scudder、アメリカにおける銘柄選別の視点は、わが国の伝統的なものとはまったく異なっていた。
投資分析およびポートフォリオ・マネジメントという立場からすれば、ＳのADRの発行(ニューヨーク証券取引所上場)とその2カ月後に設立されたジャパン・ファンドの存在は、まさにペリーの黒船到来に匹敵する大きな衝撃となり、その後のわが国の「投資革命」に決定的な影響を与えることになったその衝撃を投資分析面から要約すれば、次の4つがあげられる。
第1は、株価収益率を投資尺度の中心に据えるアプローチである。
当時のわが国では、配当利回りという静態的な尺度が主流であった。
もちろん、株価収益率の逆数としての益回り(EarningsYie1d)もまったく使用されないわけでなかつ、残念ながらまだ国債の発行はなく、債券のベンチマークは加入者電話債券という有り様であった。
利益成長を重視するなら、動態的な尺度である株価収益率を使用するのは当然であるが、当時はこれがわが国投資家にとって革命的な衝撃として映ったのである。
第2は、連結財務諸表による分析である。
もちろんグループの力を評価するアプローチはわが国でも行なわれている。
1株当たり利益に表現させて評価するまでには至っていなかった。
法制上もそれを強制するものではなしまだまだ会計後進国といえた。
第3は、同一企業内での会計上の組み換えである。
Ｔがその好例であるが、アメリカの規準からするとあまりにも準備金を過度に積み増しているというので、これを利益性のものに組み換えて修正利益を試算してみるといったものである。
一般に、わが国の会計原則は国際的視点からは保守的な面が強かったといえる。
第4は資金調達方式の相違である。
当時のわが国では、額面割当増資が常識であった。
無償部分もあるため、その場合の投資尺度は裸利回りであった。
ところがニューヨーク市場での資金調達方式は、すでに時価発行増資が主流となっていた。
ため、額面を超過して取得する資金は誰に帰属するかという「プレミアム論争」が巻き起こったのである。
ディ教書)を発表、ドルの国外流出を事実上ストップさせる金利平衡税の創設もその重要な柱として組み込まれた。
東京市場はケネディ・ショックに見舞われ、日経平均で1400〜1500円台を保っていた株価は同年10月には1200円台まで急落、やがてその後に続く未曽有の不況により、日本共同証券や日本証券保有組合の設立を余儀なくされ、株価は1000円台の攻防戦へと向かっていくこととなったたく姿を消し、昭和40年代を迎えたのである。
第2次ブーム昭和40年不況も少しずつ好転し始めると、わが国も先進国への道を歩み始めることとなった。
先進国に仲間入りするためには、貿易および資本取引の自由化が必須条件のひとつであった。
第2次外国人投資ブームは、こうした対外規制の本格的自由化の流れを受けて1967年(昭和47年)7月に始まった。
ブームは、急成長の反動により倒産のやむなきに至った国際金融コングロマリット(その中心は国際投資信託IOS)の経営危機が表面化し1970年(昭和45年)4月までの2年10カ月間続いた。
当時、証券不況のなかで、先進国へ移行すべき国際条約や法制面での改正は着々と進んでいた1964年(昭和39年)にはIMF8条国に移行、OECDにも加盟が認められた。
結果、経常取引における為替制限は原則として禁止され、貿易外取引および資本取引においては自由化を推進すべく義務づけられた。
いわばリーカソレな意味でのインフラストラクチャーはここに整い、あとは細目の整備と証券市場を取り巻くフアンダメンタルズの好転を待つのみであった。
こうしたなかで、市場は日経平均株価1、000円大台の蛾烈な攻防戦が繰り広げられてき、国債の大量発行といった抜本的景気対策が功を奏し1967年(昭和42年)後半から経常収支も黒字基調に転じてきた。
また、鉱工業生産指数の伸び率も、前年比で20%の伸びを示すほどに回復してきた。
これを国際機関投資家が見逃すはずがなかった。
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